全球股市的兩位數漲幅可能讓人很容易忘記2023年上半年的戲劇性事件，其中包括間諜氣球、倒閉的銀行、加息和債務上限攤牌。下半年可能不會那么戲劇化，但隨著紙箱行業(yè)經濟衰退的擴大，投資者的回報相對會更溫和。

　　01紙箱衰退

　　在典型的全球衰退期間，所有經濟領域（如制造業(yè)、服務業(yè)、零售業(yè)、建筑業(yè)和貿易）往往會同時出現下滑。然而，根據工業(yè)生產、全球貿易量、行業(yè)就業(yè)增長、制造業(yè)公司采購經理調查等指標，在過去一年的大部分時間里，似乎只有制造業(yè)和貿易處于全球衰退之中。

　　我們將這種現象稱為“紙箱衰退”，因為制造和運輸的物品往往裝在紙箱里。據進出口數據觀察，對瓦楞紙板（大多數紙箱的原料）的需求下降與過去的經濟衰退相似。最近的下跌讓人想起下表中表示全球經濟衰退的陰影時期的需求行為。

　　相比之下，在發(fā)達經濟體中占產出最大份額的服務業(yè)繼續(xù)增長。全球服務業(yè)采購經理人指數(PMI)仍遠高于50——收縮和擴張之間的門檻。隨著消費者轉向購買體驗而非商品，旅游和娛樂需求依然旺盛。例如，航空業(yè)的主要組織國際航空運輸協(xié)會在6月5日表示，由于北美和歐洲的飛行量激增，它預計2023年全球凈利潤將翻一番。

　　02盈利衰退

　　紙箱衰退的證據表明，企業(yè)盈利的溫和衰退可能會持續(xù)下去。據進出口數據顯示，全球制造業(yè)PMI領先全球公司四分之一的盈利增長。它目前繼續(xù)指出每股收益的中低個位數同比百分比下降。雖然收入下降從來都不是什么好消息，但與之前的衰退20%或更多相比，這種下降幾乎不明顯。

　　再往前看，紙箱類行業(yè)與服務行業(yè)的盈利預期差距達兩位數。在接下來的一年里，FactSet追蹤的分析師對制造業(yè)公司盈利增長預測的共識是+3.8%，而服務業(yè)為+14.9%。雖然分析師的這些預測往往過于樂觀，但它們之間的巨大差距凸顯了經濟學家和分析師對當前經濟環(huán)境的性質的看法。

　　03從短缺到過剩

　　2022年年中發(fā)生的全球商品市場從短缺到過剩的變化現在可能正在轉移到2023年的全球勞動力市場。公司在財報電話會議和股東簡報中的溝通顯示，裁員的提及呈上升趨勢，以及提及勞動力短缺的趨勢下降。

　　貸款條件也可能導致就業(yè)前景疲軟。銀行貸款標準與就業(yè)增長之間存在清晰直觀的主導關系。美國和歐洲銀行最近收緊貸款標準的幅度表明，未來幾個季度可能會從就業(yè)增長轉向就業(yè)收縮。

　　與服務業(yè)相比，今年類紙箱行業(yè)的就業(yè)增長疲軟：美國：上周五的美國就業(yè)報告顯示制造業(yè)就業(yè)崗位減少了2,000個，而非農就業(yè)崗位總數增加了339,000個；加拿大：加拿大5月份的數據尚未公布，但3月和4月制造業(yè)就業(yè)崗位總計減少了3,300個，而服務業(yè)就業(yè)崗位增加了111,000個；德國：按行業(yè)劃分的就業(yè)增長細分在歐洲僅按季度進行，但在第一季度，據進出口數據顯示，德國制造業(yè)凈新增就業(yè)崗位13,000個，而整體經濟的凈新增就業(yè)崗位為155,000個。制造業(yè)就業(yè)增長的疲軟可能會在今年下半年開始蔓延到服務業(yè)。

　　04通貨膨脹

　　對通貨膨脹而言，紙箱衰退可能“好消息”。制造業(yè)PMI的產出價格部分表明制造商收取的價格趨勢，一直提前6個月預測歐洲、美國和英國的通脹方向和水平。歐洲最新的PMI價格指數顯示，未來6個月的通脹率可能會從目前的6%升至接近2%。通貨膨脹可能會繼續(xù)以與上升一樣快的速度消退。

　　如果通脹達到2%的目標，歐洲央行可能會在今年夏天暫停加息。這可能意味著今年上半年所有市場的注意力都將圍繞央行的行動轉移。

　　05 2023下半年展望

　　在我們的2023年展望中，我們表示國際股票可能在2023年再次跑贏大盤，因為上一個周期的龍頭往往在熊市期間逆轉跌幅最大，而復蘇和下一個周期往往會出現新的龍頭。下圖使用美國和國際股票指數的相對表現顯示了股市“鯊魚襲擊”的情況。這些線只是一個指數除以另一個指數的比率。當藍線上升時，國際股市跑贏美股。當橙色線上升時，美國股市跑贏國際股市。它們是彼此的鏡像。

　　在1970年代和2000年代的經濟衰退期間，發(fā)生了多次“幼鯊襲擊”事件。但是，在20世紀80年代后期，國際股市在經歷了大約十年的出色表現后，鯊魚的下巴張得大大的。隨著美國股市開始跑贏大盤，巨口開始合攏，并從沒有重新平衡國際股票的投資者的投資組合中咬了一口?，F在，鯊魚巨大的下巴可能會再次閉合，它已經延長了10多年。這一次，市場似乎準備好從美國股市的相對表現中分一杯羹，因為國際股市可能輪到跑贏大盤。

　　沒有人確切知道我們是否已經看到美國股市表現優(yōu)于國際股市的峰值。在國際股市表現出色后，鯊魚嘴可能會張得更大。據進出口數據顯示，5月份，一小部分美國人工智能(A.I.)股票的飆升幫助美國削弱了今年上半年的國際領先表現。美國科技股在5月份以2002年11月以來的最大漲幅跑贏標準普爾500指數。相對而言，股市可能會進一步提振美國股市，但我們仍發(fā)現國際股票在2023年下半年具有吸引力，這得益于更具吸引力的估值和更快的盈利增長。

　　我們對今年新興市場股票的表現仍然持中性態(tài)度，這似乎仍然取決于中美緊張局勢以及中國經濟的持續(xù)復蘇，因為中國股票在MSCI新興市場指數中的權重最大，超過30%。地緣政治緊張局勢似乎對中國國內驅動的經濟增長影響微不足道，但它們似乎確實對中國股市構成壓力。從10月底到今年1月27日的峰值，這種暴跌打亂了60%的三個月反彈。

　　雙方領導人都表示，隨著美國決策者安排與中國同行的會晤，美中關系可能很快就會解凍。但由于拜登政府可能在未來幾周內發(fā)布行政命令限制美國對中國的對外投資，因此短期內緊張局勢可能會繼續(xù)緊張，因此過渡可能不會順利。在疫情最初的零反彈之后，中國經濟的勢頭有所放緩，但可能會出臺更積極的刺激措施以重振復蘇。

　　2023年下半年可能會出現更少的意外情況，因為債務上限協(xié)議到2025年初都已到位，全球央行開始暫停加息，銀行壓力趨于穩(wěn)定，而且有跡象表明潛在的中美緊張局勢降溫。據進出口數據觀察，5月份國際股市領導地位的暫?？赡軙诮衲晗掳肽昊謴?。然而，全球股市上半年兩位數的回報率可能已經反映了紙箱衰退結束的預期。如果隨著通脹和就業(yè)增長放緩，疲軟蔓延至服務業(yè)，下半年股市可能難以與這些漲幅相提并論。（轉自：全球印刷與包裝工業(yè)）